擁抱「對的」風險

擁抱「對的」風險
2008年12月號(風暴下的生意經)

風險既然需要管理，就要有策略。也因此，面對風險，不再只有避開或承受兩種做法，透過風險移轉和保險的工具與市場，風險不僅可以評價，也可以交易。此外，風險的規畫與管理必須更為靈活，才能確實因應不確定的未來。

1970年代，企業策略經歷了一波革新。企業併購（M&A）蔚為風潮，相關的銀行、法律及策略諮詢等業務成為新興行業。隨著公司控管（corporate control）市場日趨活躍、效率日益提高，企業已不再爭相投入熱門產業，而是專注於自己的競爭優勢。如果與公司的核心競爭力不符，即使是成長最快速、獲利最高的部門，也寧可賣掉，賺取差價。相反地，為了公司的競爭力，即使保住最乏善可陳的部門，也是合理的。

在此同時，金融服務業對風險的了解與交易，也掀起一場革命（關於這項議題的探討，見本期另一篇文章：〈風險管理新利器〉〔The New Arsenal of Risk Management〕）。1973年，費雪．布萊克（Fischer Black）和邁倫．修爾斯（Myron Scholes）發表了著名的「選擇權定價模型」，可用來評估風險移轉（risk transfer）的價格。此後，電腦計算技術突飛猛進，利率風險、信用風險等各類金融風險，都可透過選擇權合約進行移轉，促成了蓬勃發展的新市場。沒多久，各類商品的交易也出現了類似市場。

改變風險管理的第三波革命

現在，上述兩項發展匯聚成的第三波革命，正在改變企業管理風險的方式。許多企業的基本運作、財務、行銷及策略選擇，也急需把風險加以量化，與金融市場的做法一致。種種問題因此浮現：這樁併購案還要繼續嗎？降低垂直整合會增加競爭力嗎？該自製還是外包？競爭對手的行為，會如何改變公司產品的市場需求？中國經濟若惡化，是否會減緩產品需求？

要回答上述問題，端視公司能否適切管理其中隱含的風險。過去公司必須自行承受所有的風險，現在則可透過風險移轉和保險的工具與市場，來認定、評價及交易風險。無法交易的風險還可簽訂契約，由第三人承擔；或是與公司業務單位整合後，一併出售。同時，公司可專注經營自己的競爭優勢，選擇適合自行管理，甚至主動承擔的風險。

規畫並管理不斷改變的風險組合，已成為決策選擇的指導原則，成功做到的公司，資本報酬率（return on equity）將遠高於採取傳統風險組合的公司。這是因為公司只要能專心因應適度的風險，通常就能承受較高的債務，而債務衍生的利息支出可以抵稅，股利收入則不行。此外，成功的風險管理還可以節省作業成本。以資訊科技（IT）的建置及服務為例，外包通常比自行開發與管理更省錢。的確，外部供應商藉由規模及知識經濟降低成本，對相關風險具有先天優勢。

為了協助公司經理人在這波風險管理革命中勝出，以下提出一個方案，分為五個步驟。雖然這個方案適用於公司內各事業單位，但我們建議還是由公司整體開始實施較為合宜。每一個步驟會針對公司風險思維的進展，提出實用的觀點（見表1）。不過，在詳述這個方案前，讓我們先看看一個風險管理改革的成功例子。

成功個案：德州電力公司

德州電力公司（TXU；原為德州電力公司事業〔Texas Utilities〕，現改為能源期貨控股公司〔Energy Future Holdings〕）原本獨占德州北部的電力供應，但在2002年，德州開放躉售及零售電力市場。過去，德州電力公司透過垂直整合，包辦從發電廠到零售電力銷售網絡等各項業務。但自由化開啟了市場競爭，引起產能過剩、商品價格風險等問題，使公司陷入財務困境。2003年底，德州電力公司的市值剩不到一半，債務占公司市值的比率也已超過70％。

2004年2月，約翰．懷爾德（John Wilder）接任德州電力公司執行長一職。他判定，只要躉售電力價格再稍微下跌，公司就會面臨倒閉危機，於是致力推動組織再造計畫。其中有兩個核心原則：一、公司盡力迎擊可增加競爭力的風險，並消弭其他風險；二、對風險承擔進行動態管理，確保償債能力和流動性持續無虞。

在德州發電市場的爭奪戰中，德州電力公司的主要競爭對手「信賴能源」（Reliant Energy）節節敗退，最後把發電廠賣給私募股權集團，宣告退出。其他公司則簽訂高折扣、固定價格的電力購買協議來規避風險。但懷爾德堅信德州電力公司有獨特優勢，即使躉售能源價格（尤其是油價）可能下滑，使公司暴露在高度風險中，也要堅持到底。他相信，與其把風險轉移給其他公司，不如自行承擔風險來得划算。

懷爾德認為，德州電力公司垂直整合的零售業務，有先天的避險功用。只要做好行銷及客服，鞏固住零售市場占有率，一旦躉售市場失利，維持不墜的住宅用電零售價格，便可用來彌補虧損。住宅用電占德州電力公司銷售量一半以上，公司因此認為，零售定價優勢約可抵銷四分之一的躉售價格風險。況且，懷爾德明瞭，公司自己的投資及定價決定，對躉售價格影響極大，也可以因應風險。所以，他採取的第一個步驟是：拒絕好幾家投資銀行極力推銷、大多是複雜的避險與結構金融商品組成的計畫。

然而，發電業務的現金流量，極易受到能源價格波動的衝擊，德州電力公司急需強化對抗財務壓力的能力。於是，懷爾德展開了一系列措施：撤資、改變資本結構、外包及改善作業模式。才上任六十天，便撤銷四項非核心業務的投資，包括澳洲電力、一家新創立的電信公司，還有受限於法令，無法納入公司發電事業的一家天然氣輸送公司。撤資後回收的七十億美元，用來買回自家債券及可轉換證券，以降低固定債務，鞏固公司資本結構的風險承受能力（risk capacity）。接著，他把電話客服中心及帳單作業外包，並要求外包廠商保證能省下一定金額的費用；這也印證了該公司不善於承擔這類風險。此外，他還針對旗下工廠，大力推動精簡。德州電力公司利用「蒙地卡羅模擬法」（Monte Carlo simulation）等精密的風險管理工具，以及詳細的信用風險模型，量化分析上述措施可創造的風險承受能力，以及可能衍生的風險。

成就史上最大融資收購案

有了新增的風險承受能力，公司便可自行承擔更高的躉售價格風險，所以，懷爾德終止前任經營團隊採用的昂貴金融避險工具。事實證明他的市場眼光精準。到了2005年底，躉售電價已上漲為兩倍，2006、2007年依然續漲，而漲價的獲利又不會因盲目避險而抵銷。其實，即使這段期間躉售電價下跌，零售業績仍可支撐德州電力公司度過關。

隨著電價上揚、革新的努力也逐漸出現成果，德州電力公司的現金流量急劇增加。很快地，公司的股權資本（equity capital）已超過承擔風險所需。為了降低股本，德州電力公司以每股平均25美元的價格，買回40％的自家股票（2007年初，股價已上漲至65美元）。2004年底，金融分析模型顯示，相對於風險，公司的資本仍然過剩，德州電力公司遂舉債四十億美元，買進更多自家股票。

接著，在2005、2006這兩年，德州電力公司積極進行商品避險、債務管理、專案融資、外包及股票買回，進一步提升風險承受能力。2006年，創造了53.4億美元的盈餘（以EBITDA計算，即尚未扣除利息、稅金、折舊及攤銷支出的盈餘），較2003年增加了25億美元以上，但同一期間資產規模縮水了40％；而且每股盈餘（EPS）達5.55美元，也是2003年的四倍多。股價上漲，使公司至少增值了320億美元，漲幅在標準普爾五百大公司（S&P 500）中名列第四。德州電力公司估計約有25％的增值，應歸功於風險管理改革。

2007年，德州電力公司被一組私募股權集團收購，收購金額達450億美元，成為史上金額最龐大的「槓桿收購案」（leveraged buyout）。收購案的成功關鍵，在於買家能否繼續妥善管理商品價格風險。不過幾年間，這家成為新東家的私募集團，利用金融槓桿創造的巧妙結構，規避了大部分的商品價格風險，以估算出公司每年的營運現金流量，確保公司有一定的償債能力。此種避險的效果，與新東家利用買權交易，以低成本鎖住躉售電價是一樣的。其實，在此案中，新東家也聰明地掌握了市場對槓桿收購案的偏好，因為市場普遍預期，當融資結合避險，便能創造出比公開釋股更低成本的資本。德州電力公司的新東家和新債主，能否妥善因應新的風險，仍有待時間考驗。其他公司也可複製德州電力公司的經驗，以風險管理為決策指導原則，締造同樣的佳績。首先，德州電力公司找出公司面臨的主要風險，判斷哪些是公司應自行承擔的；然後再估計承擔風險所需的資本。接下來，則是一連串的策略、作業、財務等決定，使公司的資本結構恰好足以承受風險。最後，則是將風險管理制度化，在整個組織中貫徹執行。

現在我們進一步詳細說明革新風險管理的五個步驟。

步驟1：找出並了解主要風險

風險管理從自我檢視開始，必須明確指出所面對的風險，並對未來可能的發展有些概念，知道結果對你是有利還是不利。找出風險聽起來很容易，其實，光是要讓大家意見一致就困難重重。各部門和事業單位主管可能為了看緊自己分配到的預算，會故意淡化或漠視特定風險。法務和財務部門對風險的看法可能不同，卻很難找到可互相討論的共通語言或工具。法務部門或許不願在公司年報裡揭露某項尚未確定的負債，風險長（chief risk officer）卻要求在公司緊急應變計畫中說明，以確保公司整體的風險承受能力足以因應。

風險管理的焦點，必須放在少數真正重要的風險上；然而，大家相互妥協的結果，卻可能列出一長串風險。我們曾在一家多角化經營的金屬公司擔任顧問，該公司各單位共提出約六十個風險。根據我們的經驗，通常四到六個主要風險，便足以影響一家公司的現金流量變動性，其中最常見的有：需求風險、商品風險、國家風險、作業風險及匯兌風險。當然，不同的公司、產業及地理位置，面臨的風險也不同。以稍早提到的那家金屬公司來說，我們發現該公司前六大風險，就造成了92％的現金流量變動。

理論上，我們知道風險的發展千變萬化，任何結果都有可能。但即使知道會有許多潛在結果，人們的慣性還是會專注於處理最有可能發生，或自己最害怕的事。常見的情況是，由於未能全盤考慮所有可能的結果，企業往往因為對特定風險的傷害程度，有認知偏差而身陷險境。面臨重大投資案的決定時，常未能體認成本超支與特定報酬率門檻間的連結關係。這是「單點預測」（single-point forecasting）忽略或錯估風險的典型例子。

有時，我們可從市場交易得知機率分布的情形。例如，要推導出隱含波動率（implied volatility），可由商品期貨市場中選擇權價格的變化得知，有時也必須對歷史資料進行統計趨勢分析。不過，評估風險機率通 常更為主觀；還好，有許多決策工具可協助，像是情景規畫（scenario planning）、代理人模擬（agent-based modeling）及德爾菲調查法（Delphi method survey）。雖然極端的例子並不常見，但在機率分布中可能性最小的事件，有時也會造成重大影響，這點就是納西姆．塔雷伯（Nassim Taleb）在《黑天鵝效應》（The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable ）一書中討論的主題。若要徹底分析你的風險部位（risk position），連最小的可能性也不可遺漏。

明智的公司會先找出可由內部分擔的風險，而不必移轉至外部市場。跨國企業由內部自行抵銷匯兌風險，就是一個明顯的例子。公司的風險部位將如何隨產業發展而改變，也必須加以考量。例如，自從中國鋁業加入國際市場，已開發經濟體不能再將勞動成本上揚，轉嫁由客戶承擔。

步驟2：決定自行承擔哪些風險

以下的這三個問題，可幫公司決定哪些風險符合自己的競爭優勢，適合自行承擔：一、公司各項業務是否具互相抵銷風險的功能？例如，產油與煉油的垂直整合，可抵銷商品風險。二、公司對特定風險是否有卓越的管理優勢？例如，商品交易的資訊優勢，或大型投資的專案管理能力。或者，公司其實處於劣勢？例如，航空公司因應飛機燃料價格風險的能力，明顯不如煉油公司。三、可供避險操作的市場是否有效率？有些市場工具效率非常高，例如，利率衍生性金融商品。這些工具的效益甚至超過公司自行承擔，或是求救專業的銀行。

藉由評估適合自行承擔的風險，公司可訂出明確的風險策略。如果某一風險是公司競爭優勢所在，公司可以創造出巨額報酬，則無需避險，也無需進行風險移轉（但仍應考量公司整體的風險承受能力，見下文）。事實上，公司反而應盡量滿載此一風險，因為若要移轉，承接方必定會要求極高的價碼。相反地，對自己不具優勢的風險，只要市場效率不差，便應採取風險移轉。萬一沒有市場工具可使用，公司宜設法開發風險移轉的機會，例如，尋找風險部位與自己互補的公司，簽訂長期合約，或成為合資伙伴。

美國西南航空公司就是一個著名的例子，它示範了企業應如何從自己的先天優劣勢及風險角度，思考企業的整體策略。2001年911事件後，美國航空業幾乎全倒，西南航空卻屹立不搖，持續34年創下優秀的獲利表現。早在1990年代，該公司便採取複雜的避險策略，有效降低50％的燃料成本。這個策略創造的利潤，累計已超過四十億美元，單是2005年的獲利便達十億美元，是該年總營收的105％。至於西南航空避險策略背後的思考過程，相關討論並不多。公司主管著眼於穩定成本、服務及票價的整體策略，而將燃料成本避險視為其中一環。他們知道燃料價格上漲，是公司營運模式面對的最大威脅，而無論情況多糟，公司仍將堅持低價航空服務的路線。倘若燃料價格上漲，避險操作將使西南航空保有燃料價格優勢，從而強化勞動與生產成本優勢，在市場競爭中勝出。反之，如果燃料價格持平或下跌，公司就維持低價領導地位。簡單來說，面對油價風險，航空公司毫無優勢，西南航空比同業更早體認到這一點，因而掌握了獲利的關鍵。

步驟3：決定風險承受能力及企圖心

要評估公司的風險承受能力，必須量化「營運現金流量風險」（operating-cash-flow risk）。首先，根據第一個步驟得到的風險機率分布，進行蒙地卡羅模擬。蒙地卡羅模擬法在金融業廣泛使用，可針對多個變數，檢驗各種可能狀況，效率極高。模擬完成後，就可量化未來幾年現金短缺或過剩的可能性（關於實務的應用方法，見表2）。

除了現金流量風險，公司也會對其他風險進行風險承受能力的管理。例如，在景氣循環起伏較大的產業，公司可能會想評估及管理股權價值風險，希望將預期股價波動性維持在低於一個絕對值，或低於同業平均值。或者，公司可能會認為達成每股盈餘預測非常重要，因此必須評估及管理盈餘風險。無論公司強調什麼，以機率為基準來衡量風險承受能力，都可能對公司有所助益。

若缺乏完善的風險分析過程，多數公司會傾向兩個極端。其中一個極端是，不知節制風險胃納，對可能發生的負面情況準備不足，於是一旦問題爆發、借貸無門，公司就得砍掉重要的現金流出，甚至出現償債能力的危機。對這類公司來說，現金流量每短缺一元，實際付出的成本可能是兩到四元，須視放棄投資的機會成本，或財務困境的因應成本而定。

另一個相反方向的極端更為常見。公司承受風險的企圖心過度受限，風險承受能力過剩，常是為了達成信用評等目標。這些公司資本結構的典型特徵，是滿手現金，負債極少，甚至沒有。這種策略會提高公司的資本成本，從而可能降低公司的市場價值達15％。這些公司遵循風險驅避（risk averse）的標準來分配投資資本，例如，過高的投資門檻、保守的價格及獲利率預測，結果扼殺許多可創造價值的成長機會。有些公司本身的運作即可達到利率、匯率或商品價格的避險功能，卻仍採取其他避險操作。倘若公司能將承受風險的能力與企圖心連結起來分析，對自己的整體風險部位，會有更清楚的了解。

步驟4：風險考量納入決策流程

風險管理不是專家偶一為之，或是風險部門一年一度的工作，而是一種心態、文化，以及一種處理問題、流程和決定的方法。心理和行為經濟學指出，要把風險正確地融入人們的想法，是很困難的，公司必須努力建立一套以風險為考量的決策模式。要做到把風險納入公司的日常運作，必須針對風險與報酬管理相關的決定與過程，界定出完整範疇。而風險管理考量，對以下四種決定極具助益：

1.投資決定

採用機率分析進行投資決定，可避免許多傳統評估方式潛在的缺失。例如：公司可評估特定機率範圍（像是以發生機率介於第25％至75％為範圍），再加上淨現值（NPV）為負的機率，來取代單一的淨現值估計。另外，公司還可檢視不同計畫架構下的機率分布，包括將投資計畫委由數家廠商承包，而由公司內部統籌管理；或是僅與一家廠商按固定價格及進度時間，簽訂統包合約（turnkey contract）。布萊克／修爾斯選擇權定價公式及其他風險評估工具，也有助於公司將實質選擇權的價值加以量化，例如，隨著事件發生而延後或加速投資進度。

2.商業決定

不管是即期或長期合約，對大多數工業採購及定價決策來說，風險帳本（risk book）的觀念都很有幫助。這個觀念，源自於資產管理和證券公司慣用的交易帳本。風險帳本主要是把複雜的風險組合分為幾個類別，使風險部位的配對及衡量更有效率。例如，軟性飲料裝瓶廠，可運用風險帳本的方法改善商品風險管理。首先，將個別風險部位分類，再把像是鋁箔及塑膠包裝、高果糖玉米糖漿、卡車燃料等成本加以量化。然後，再評估這些彼此高度相關的風險，究竟適合用什麼方式管理，是進行避險、採購及銷售合約的條件，還是由公司統一規畫油價期貨組合來避險。

3.財務決定

財務策略大多包含不同風險之間的取捨（risk trade-off），必須先考量現金流量與價格兩者間的相互抵銷關係，再做決定。公司是否應增加避險，來擴大舉債額度？是否應刪減資本預算，來增強抵禦衝擊的能力？是否應以發行新股籌措併購所需資金，而非以現金或債務支應？目前，大多數公司往往靠「負債占股本比率」（debt to equity ratio）等死板的原則，甚至會為了達到信用評等的目標，而做諸如此類的決定。其實，公司應採用現金流量涉險值及其他風險管理工具。

4.作業決定

廠商的供應鏈設計、業務外包、存貨策略、全球布局調整等作業決定，都必須考量風險與報酬的取捨，而考量企業風險（enterprise risk）也有助益。例如，倘若一家從事製造業的公司為了節省勞動成本，將生產部門移到新興市場國家，或許該公司的下一個生產據點，就應該設在已開發國家，才能達到分散新興國家中政治風險的效果。同樣的道理，一家採取精簡操作模式的公司，如果能與多家供應商建立合作關係，使供應鏈更具彈性，則當面對重大、因應代價昂貴的衝擊時，就不會不堪一擊。

產業界在做決策時，很少會使用風險管理工具去協調或評估上述風險；然而，這些決策不是消耗，便是創造風險承受能力，每一項都充滿不確定性，足以陷公司於險境。問題的最終關鍵，在於主事者的決策能力。通常，投資及作業決定由業務單位主管負責，採購決定由採買部門負責，定價決定由銷售經理負責，而財務決定的則由財務長（CFO）負責。這些負責人採取的預測立場，往往基於標準化假設，或是任何高於、低於標準的假設，而忽略了所有其他的機率分布。

理想的狀況是，企業經理人和決策者會仔細分析任何計畫或投資對整體風險的影響，精準的加以取捨，使公司的風險組合達到最佳化。就實務來說，風險管理績優的公司，有著貫穿公司各層級的優良風險文化。此一文化包含良好的誘因系統，鼓勵公司每一分子著眼於公司的整體價值，而非個人利益，並以實質的長期經濟結果（而非短期績效），做為決策的出發點。我們在另一篇文章提到過，風險文化正是高盛公司（Goldman Sachs）最重要的特色。

要說服公司經理人以我們所說的方式思考風險，並不容易；但我們的經驗是，一旦做到了，效果就大不相同。執行長如果充滿幹勁，也深知風險與報酬管理的重要性，整個管理團隊和公司文化都會受到啟發。要發展出公司的整體風險策略，雖然必須投入許多教育工作，還要長期奉行一致的原則，但對公司的業績卻有持續且正面的影響。

步驟5：

公司治理和組織，與風險策略一致

從公司的董事會開始，所有的管理階層都必須兢兢業業、全力以赴，才能持續推動風險管理。高盛、德州電力公司等最優秀的風險管理經營團隊，都有不斷質疑、開放的文化，也會挑戰與過濾資訊，降低意外狀況發生的機率。但大多數公司並沒有明確的風險治理架構，只有零星、片段的作為，風險的概念彷彿只是聊備一格，並未推行到公司各層級。許多複雜的組織挑戰仍有待克服，才能把風險管理融入公司文化中（見表3）。

任何策略的制定，都必須把負責執行的組織單位納入考量。同樣地，要系統性、策略性地實施風險管理，公司由上而下都必須了解面臨的主要風險，以及整體的風險部位。但大多數公司只求辨別風險的不同層面，也頂多採取一些緩和措施。

即使有些公司已體認到風險的重要，也具備了些許管理能力，仍做得不夠深入。這類公司的風險管理通常採取分權制（decentralized）：各事業單位自行承擔風險，而公司總部則負責監督，以及透過風險組合的篩選，進行有限的風險整合工作。尤其以大型計畫為主的公司，面對的風險既複雜且長期，幾乎都採分散制做法。但就風險整合來說，這些公司對風險和報酬取捨的了解，大多非常局限，而且通常倚賴龐大股本及巨額保險來抵禦風險。這些公司事業單位眼中的風險管理，就像在公司內部署警力，專門扼制任何獨立行動。

根據我們的經驗，效率最高的風險管理模式是集中制（centralized），由有實權的風險長對執行長負責，也定期出席董事會。採取這種架構的公司，通常較具警覺性，並有一致的原則，因此較有能力因應風險的急劇波動；對能為公司帶來機會的風險，也比較勇於承擔。

管理風險才能迎戰未來

長期以來，公司策略忽視了風險。但金融服務與企業併購兩股革命風潮同時進行，已帶動公司策略產生突破性的發展。今天，關鍵問題不再是公司擁有多少資產或能力，而是公司承擔了什麼風險，並有許多工具及技術可幫公司做出相關決定。當然，適應新世界並不容易。找出風險所在已是一項因難的工作，更別說要決定公司適合承擔哪些風險。公司經理人必須學習量化風險的新技術；此外，並非只有高層才必須做風險分析的工作，經理人的每個決定都必須進行風險評估。最後，必須調整公司的組織架構，使其與風險策略一致，這項工作需要一位高級主管，推動公司由上而下共同努力，最好是執行長，或是直接向董事長負責的資深主管。一旦克服這些挑戰，會帶來豐碩的成果，公司精通風險管理，為股東創造的報酬率，以及運用資本的效率之高，都是前所未見。最重要的，專業的風險管理，會創造出更多資本和技術，讓我們面對未來幾十年更難預料掌控的不確定性時，有更多籌碼可以因應。